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恒邦股份09年年报点评:盈利水平即将迈上新台阶

发布时间:2010-04-12    研究机构:中信建投证券

化工产品盈利大幅下滑是业绩下降的主因

受金融危机影响,09 年硫酸、磷铵等化工产品价格大幅下降,公司的化工业务亏损比较严重,毛利率为-27.18%,同比减少65.76个百分点,拖累公司整体业绩下降近20%。

有色金属业务盈利能力回升,毛利率为17.13%,同比提高3.55个百分点。一是黄金、白银、电解铜的产量进一步提升;二是产品价格持续上涨,特别是下半年金价的涨幅加大;三是08 年计提减值准备的库存电解铜在09 年实现了转销。

冶炼技术优势带来附加收益

公司冶炼技术的竞争优势在于对多金属金精矿、难选金精矿的冶炼及资源综合利用能力较强,综合回收率处于业内较高水平,可以避开易选、高品质精矿货源的激烈竞争,同时获得副产品带来的附加收益。因此,尽管黄金生产环节的毛利率水平不高,但隐含价值比较可观。这在09 年的生产经营中也有充分地体现。

09 年下半年,金价涨幅加大,公司黄金业务收入较上半年大幅提升,但是毛利率却明显下滑。我们判断,主要原因是下半年加大了精矿回收和来料加工的力度,铜、银等副产品产量增加。下半年银价和铜价的涨幅收窄,但产品毛利率却分别提升了24.4 和13.47 个百分点,升幅分别达330%和45%。应该是回收的精矿中非计价金属的比重提升所致。

我们认为,公司历年从事加工费很低的金精矿来料加工业务,主要出于获取副产品附加收益方面的考虑。当然,这种盈利模式依托于公司冶炼技术上的优势。

募投项目正式投产,盈利水平再上台阶

公司上市募投项目“复杂金精矿综合回收技术改造项目”是对原有冶炼技术优势的加强。该项目采用我国自主开发的富氧底吹熔炼造锍捕金工艺技术,对现有的两套两段焙烧后酸浸、氰化系统进行技术改造,以提高处理多元素复杂金精矿的能力,达到多元素(Au、Ag、Cu、S、As)高回收率综合回收利用的目的。项目规划产能为黄金8.5 吨/年,白银58 吨/年,电解铜1.8 万吨/年,硫酸25 万吨/年,同时金、银、铜的回收率分别提高5.76%、47%和12.67%。达产后公司的金、银产能提升1 倍以上,铜产能提升10 倍以上。09 年底,项目已基本完工,今年5 月达到预定可使用状态。可见,未来几年公司的生产规模将进入快速扩张时期,盈利水平即将迈上新的台阶。

盈利预测和评级

我们的盈利预测建立在:1、募投项目10-12 年投产进度为30%、80%及100%;2、来料加工金、银的加工费稳定,产量年均增速10%左右;3、金、银、铜价格在2010 年保持增长态势;4、硫酸、磷铵价格走出底部。

我们预测2010-2012 年EPS 分别为1.21 元、1.89 元和2.07 元,10 年对应动态市盈率39 倍,黄金企业10 年预测市盈率为31 倍。公司未来3 年业绩增长主要来自冶炼环节的产能大规模扩张和综合回收技术优势带来的附加收益。公司目前的黄金储量和矿产金产量不具备优势,但探矿增储工作一直在进行之中,现有矿山深部储量提升空间较大。综合上述因素,我们认为公司目前的估值水平处于合理的区间,维持“中性”评级。

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